Cung tiền, lạm phát và động lực vĩ mô tại Việt Nam

Phần I: Phân Tích Lý Thuyết Nền Tảng: Mối Quan HỆ Giữa Cung Tiền và Lạm Phát

Mối quan hệ giữa lượng tiền lưu thông trong một nền kinh tế và mức giá chung của hàng hóa, dịch vụ là một trong những trụ cột cơ bản của kinh tế học vĩ mô. Phát biểu cho rằng việc nới lỏng chính sách tiền tệ và gia tăng cung tiền sẽ tất yếu dẫn đến lạm phát cao bắt nguồn sâu xa từ các học thuyết kinh tế kinh điển. Để kiểm chứng và phản biện một cách khoa học, trước hết cần phải phân tích các nền tảng lý thuyết này.

1.1. Học thuyết Số lượng Tiền tệ (QTM) – Nền tảng của Luận điểm

Học thuyết Số lượng Tiền tệ (Quantity Theory of Money – QTM) là lý thuyết lâu đời và có ảnh hưởng nhất trong việc giải thích mối liên hệ trực tiếp giữa cung tiền và lạm phát. Nền tảng của học thuyết này được thể hiện qua phương trình trao đổi kinh điển do nhà kinh tế học người Mỹ Irving Fisher xây dựng vào đầu thế kỷ 20. Phương trình này là một đồng nhất thức, có nghĩa là nó luôn đúng theo định nghĩa của các biến số:

MV=PY

Trong đó:

M (Money Supply): Là tổng cung tiền trong nền kinh tế. Đây là lượng tiền mặt, tiền gửi và các công cụ tài chính có tính thanh khoản cao đang lưu hành.
V (Velocity of Money): Là tốc độ lưu thông tiền tệ, đo lường số lần trung bình một đơn vị tiền tệ được sử dụng để thanh toán cho các hàng hóa và dịch vụ cuối cùng trong một khoảng thời gian nhất định (thường là một năm).
P (Price Level): Là mức giá chung của nền kinh tế, thường được đo bằng các chỉ số như Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc Chỉ số giảm phát GDP.
Y (Real Output): Là tổng sản lượng thực tế của nền kinh tế, tức là Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) thực tế.

Về bản chất, phương trình này phát biểu một sự thật hiển nhiên: tổng giá trị chi tiêu bằng tiền trong một nền kinh tế (MV) phải bằng tổng giá trị danh nghĩa của hàng hóa và dịch vụ được sản xuất (PY).

Tuy nhiên, để biến đồng nhất thức này thành một lý thuyết có khả năng dự báo, các nhà kinh tế học cổ điển và tân cổ điển đã đưa ra hai giả định quan trọng:

Tốc độ lưu thông tiền tệ (V) là tương đối ổn định và có thể dự báo được trong ngắn hạn. Họ cho rằng V được quyết định bởi các yếu tố thể chế, công nghệ và thói quen thanh toán của xã hội (ví dụ: tần suất nhận lương, việc sử dụng thẻ tín dụng, ngân hàng điện tử), những yếu tố này thay đổi rất chậm theo thời gian.
Sản lượng thực tế (Y) trong dài hạn được quyết định bởi các yếu tố phía cung. Theo đó, Y phụ thuộc vào trữ lượng vốn, lực lượng lao động và trình độ công nghệ của nền kinh tế. Trong dài hạn, nền kinh tế có xu hướng vận hành ở mức toàn dụng nhân công, do đó Y không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong cung tiền M.

Với hai giả định này, phương trình trao đổi trở thành một lý thuyết về việc xác định mức giá. Nếu V và Y là không đổi hoặc thay đổi chậm, thì bất kỳ sự thay đổi nào trong cung tiền M sẽ dẫn đến một sự thay đổi tỷ lệ thuận trong mức giá P.

Để phân tích tác động trong thực tế, các nhà kinh tế thường sử dụng phiên bản tăng trưởng của phương trình:

%ΔM+%ΔV=%ΔP+%ΔY

Trong đó %Δ biểu thị tốc độ tăng trưởng phần trăm của mỗi biến số. %ΔP chính là tỷ lệ lạm phát. Nếu giả định rằng tốc độ lưu thông tiền tệ là ổn định (%ΔV=0), phương trình có thể được viết lại thành:

%ΔP≈%ΔM−%ΔY

Công thức này cung cấp một khuôn khổ lý thuyết rõ ràng và trực tiếp cho phát biểu đang được xem xét: lạm phát (%ΔP) bằng tốc độ tăng trưởng cung tiền (%ΔM) trừ đi tốc độ tăng trưởng kinh tế thực tế (%ΔY). Theo đó, nếu Ngân hàng Trung ương tăng cung tiền với tốc độ nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, lạm phát sẽ là kết quả tất yếu. Đây chính là luận điểm cốt lõi mà những người ủng hộ mối quan hệ nhân quả trực tiếp giữa cung tiền và lạm phát dựa vào.

1.2. Quan điểm của Trường phái Trọng tiền (Monetarism)

Vào giữa thế kỷ 20, dưới sự dẫn dắt của nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Milton Friedman, Trường phái Trọng tiền đã làm sống lại và củng cố các luận điểm của Học thuyết Số lượng Tiền tệ. Friedman đã đưa ra một trong những phát biểu nổi tiếng nhất trong kinh tế học vĩ mô: “Lạm phát luôn luôn và ở mọi nơi là một hiện tượng tiền tệ”.

Quan điểm của Trường phái Trọng tiền không phủ nhận phương trình trao đổi mà còn làm sâu sắc thêm sự hiểu biết về nó, đặc biệt là trong bối cảnh chính sách. Các luận điểm chính bao gồm:

Nhấn mạnh vai trò trung tâm của cung tiền: Friedman và các nhà kinh tế trọng tiền cho rằng nguyên nhân sâu xa và duy nhất của lạm phát kéo dài là do tốc độ tăng trưởng cung tiền nhanh hơn tốc độ tăng trưởng sản lượng. Các yếu tố khác như chi tiêu chính phủ, cú sốc giá dầu hay áp lực từ công đoàn chỉ có thể gây ra những thay đổi về giá cả trong ngắn hạn, nhưng không thể tạo ra lạm phát bền vững nếu không được “tiếp sức” bằng việc tăng cung tiền.
Thừa nhận sự tồn tại của độ trễ chính sách (Time Lags): Một đóng góp quan trọng của Friedman là việc chỉ ra rằng tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế không diễn ra ngay lập tức mà có một độ trễ “dài và biến thiên”. Việc Ngân hàng Trung ương tăng cung tiền hôm nay có thể không ảnh hưởng đến giá cả ngay lập tức. Tác động ban đầu có thể là lên sản lượng và việc làm (hiệu ứng thanh khoản và thu nhập), nhưng sau một khoảng thời gian, thường là từ 6 đến 18 tháng, tác động chính sẽ chuyển sang mặt bằng giá.
Cảnh báo về sự tùy nghi trong chính sách: Chính vì sự tồn tại của độ trễ, Trường phái Trọng tiền tỏ ra hoài nghi về khả năng của các nhà hoạch định chính sách trong việc “điều chỉnh tinh” nền kinh tế. Họ cho rằng những nỗ lực sử dụng chính sách tiền tệ mở rộng để chống suy thoái trong ngắn hạn thường đi quá đà, dẫn đến việc bơm quá nhiều tiền vào nền kinh tế và gây ra lạm phát cao trong trung và dài hạn. Thay vào đó, họ đề xuất một quy tắc chính sách đơn giản: Ngân hàng Trung ương nên duy trì một tốc độ tăng trưởng cung tiền ổn định và có thể dự báo được, tương ứng với tốc độ tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế.

Như vậy, Trường phái Trọng tiền đã củng cố nền tảng lý thuyết cho mối quan hệ nhân quả giữa cung tiền và lạm phát, đồng thời bổ sung thêm yếu tố độ trễ thời gian, một khía cạnh quan trọng cần xem xét khi phân tích dữ liệu thực tế.

1.3. Vai trò của Kỳ vọng (Expectations Theory)

Các lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại, đặc biệt là Lý thuyết Kỳ vọng Hợp lý (Rational Expectations Theory), đã bổ sung một chiều kích quan trọng vào việc phân tích lạm phát: vai trò của kỳ vọng. Lý thuyết này cho rằng các tác nhân kinh tế (hộ gia đình, doanh nghiệp, nhà đầu tư) không hành động một cách thụ động. Thay vào đó, họ sử dụng tất cả thông tin sẵn có, bao gồm cả các thông báo chính sách của chính phủ và Ngân hàng Trung ương, để hình thành kỳ vọng về tương lai và điều chỉnh hành vi của mình cho phù hợp.

Trong bối cảnh lạm phát, cơ chế này hoạt động như sau:

Hình thành kỳ vọng: Khi Ngân hàng Trung ương công bố hoặc thực hiện một chính sách tiền tệ nới lỏng (ví dụ: hạ lãi suất, bơm tiền), các tác nhân kinh tế hợp lý sẽ dự báo rằng chính sách này có khả năng gây ra lạm phát trong tương lai.
Điều chỉnh hành vi: Dựa trên kỳ vọng lạm phát gia tăng, người lao động sẽ yêu cầu mức lương danh nghĩa cao hơn để bảo vệ sức mua thực tế của họ. Các doanh nghiệp, dự đoán chi phí đầu vào (bao gồm cả lương) sẽ tăng, sẽ chủ động tăng giá bán sản phẩm của mình để bảo vệ biên lợi nhuận. Người cho vay sẽ yêu cầu một mức lãi suất danh nghĩa cao hơn để bù đắp cho sự mất giá của đồng tiền (Hiệu ứng Fisher).
Kỳ vọng tự trở thành hiện thực (Self-fulfilling Prophecy): Khi tất cả các tác nhân kinh tế đều hành động dựa trên kỳ vọng lạm phát, những hành động này cộng hưởng lại và thực sự đẩy mặt bằng giá chung lên cao, biến kỳ vọng ban đầu thành hiện thực.

Lý thuyết kỳ vọng cho thấy rằng cuộc chiến chống lạm phát không chỉ là một cuộc chiến kỹ thuật về việc kiểm soát cung tiền, mà còn là một cuộc chiến về niềm tin và sự tín nhiệm. Nếu Ngân hàng Trung ương có một cam kết mạnh mẽ và đáng tin cậy trong việc giữ lạm phát ở mức thấp, họ có thể “neo” kỳ vọng của công chúng. Khi đó, ngay cả khi có những cú sốc tạm thời, người dân và doanh nghiệp vẫn tin rằng lạm phát sẽ sớm quay trở lại mục tiêu, và họ sẽ không vội vàng điều chỉnh lương và giá, giúp cho lạm phát tự ổn định. Ngược lại, nếu Ngân hàng Trung ương mất đi sự tín nhiệm, kỳ vọng lạm phát sẽ trở nên “lỏng lẻo”, và bất kỳ động thái nới lỏng tiền tệ nào cũng có thể nhanh chóng châm ngòi cho một vòng xoáy lạm phát.

Tóm lại, các lý thuyết nền tảng từ QTM, Trường phái Trọng tiền đến Lý thuyết Kỳ vọng đều chỉ ra một mối liên hệ chặt chẽ, dù trực tiếp hay gián tiếp, giữa việc gia tăng cung tiền và lạm phát. Chúng cung cấp một cơ sở lý luận vững chắc để bắt đầu kiểm chứng phát biểu rằng “nới lỏng cung tiền sẽ tất yếu dẫn đến lạm phát cao”. Tuy nhiên, các lý thuyết này cũng đi kèm với những giả định quan trọng (về V, Y, độ trễ, và kỳ vọng) mà tính đúng đắn của chúng cần phải được xem xét kỹ lưỡng trong bối cảnh thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam.

Phần II: Kiểm Chứng Thực Tiễn tại Việt Nam (Giai đoạn 2023-2024)

Sau khi xem xét các nền tảng lý thuyết, bước tiếp theo là đối chiếu chúng với dữ liệu kinh tế vĩ mô thực tế của Việt Nam trong giai đoạn 2023-2024. Giai đoạn này đặc biệt có ý nghĩa vì nó chứng kiến những nỗ lực phục hồi kinh tế sau đại dịch, đi kèm với việc Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam áp dụng chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm hỗ trợ tăng trưởng. Đây là một “thí nghiệm tự nhiên” lý tưởng để kiểm chứng mối quan hệ giữa cung tiền và lạm phát.

2.1. Phân tích Dữ liệu Vĩ mô

Để có một bức tranh toàn cảnh, cần phân tích đồng thời ba chỉ số kinh tế vĩ mô cốt lõi: cung tiền M2, lạm phát (CPI), và tăng trưởng kinh tế (GDP).

Cung tiền M2

Cung tiền M2 là một thước đo tổng phương tiện thanh toán, bao gồm tiền mặt lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng, tiền gửi không kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn, và các loại giấy tờ có giá khác. Đây là chỉ số được NHNN và các nhà phân tích theo dõi chặt chẽ nhất để đánh giá mức độ nới lỏng hay thắt chặt của chính sách tiền tệ.

Trong giai đoạn 2023-2024, NHNN đã thực hiện một loạt các biện pháp nới lỏng để hỗ trợ thanh khoản cho nền kinh tế và giảm mặt bằng lãi suất. Cụ thể, NHNN đã 4 lần cắt giảm lãi suất điều hành trong năm 2023 và duy trì mặt bằng lãi suất thấp trong năm 2024, như lãi suất tái cấp vốn ở mức 4,5% và lãi suất tái chiết khấu ở mức 3,0%. Các hoạt động trên thị trường mở (OMO) cũng được sử dụng linh hoạt để bơm ròng thanh khoản vào hệ thống.

Kết quả là, cung tiền M2 đã ghi nhận mức tăng trưởng đáng kể. Theo dữ liệu từ CEIC, tốc độ tăng trưởng M2 của Việt Nam so với cùng kỳ năm trước (YoY) đạt 10,2% vào tháng 11 năm 2023. Tiếp nối đà tăng, số liệu của NHNN cho thấy tính đến cuối tháng 9 năm 2024, tổng cung tiền M2 đã tăng 5,94% so với cuối năm 2023. Những con số này minh chứng rõ ràng cho một lập trường chính sách tiền tệ mở rộng, đúng như bối cảnh của phát biểu cần kiểm chứng.

Lạm phát (CPI)

Đối lập với tốc độ tăng trưởng cung tiền mạnh mẽ, diễn biến lạm phát tại Việt Nam trong cùng giai đoạn lại cho thấy một bức tranh ôn hòa và được kiểm soát tốt. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) là thước đo chính của lạm phát, phản ánh sự thay đổi mức giá trung bình của một giỏ hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng đại diện.

Theo báo cáo của Tổng cục Thống kê, CPI bình quân năm 2024 chỉ tăng 3,63% so với năm 2023. Con số này không chỉ thấp hơn đáng kể so với tốc độ tăng trưởng cung tiền mà còn hoàn thành xuất sắc mục tiêu kiểm soát lạm phát dưới 4,5% do Quốc hội đề ra.

Một chỉ số quan trọng khác là lạm phát cơ bản (core inflation), được tính bằng cách loại bỏ các mặt hàng có giá biến động mạnh và mang tính thời vụ ra khỏi rổ CPI, bao gồm lương thực, thực phẩm tươi sống, năng lượng và các mặt hàng do nhà nước quản lý giá (dịch vụ y tế, giáo dục). Lạm phát cơ bản được cho là phản ánh tốt hơn áp lực lạm phát từ các yếu tố tiền tệ và tổng cầu. Trong năm 2024, lạm phát cơ bản của Việt Nam chỉ tăng 2,71% so với năm 2023, thậm chí còn thấp hơn cả mức CPI chung. Điều này cho thấy áp lực lạm phát từ phía cầu, vốn được cho là hệ quả trực tiếp của việc tăng cung tiền, là không đáng kể.

Tăng trưởng Kinh tế (GDP)

Trong khi lạm phát được kiểm soát, nền kinh tế Việt Nam lại ghi nhận một sự phục hồi và tăng trưởng ấn tượng. Theo số liệu chính thức, Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) năm 2024 ước tính tăng 7,09% so với năm trước. Đây là một mức tăng trưởng cao, cho thấy các chính sách hỗ trợ của Chính phủ đã phát huy hiệu quả trong việc thúc đẩy sản xuất, đầu tư và tiêu dùng.

Mức tăng trưởng GDP cao này đóng một vai trò quan trọng trong phương trình trao đổi (MV=PY). Khi sản lượng hàng hóa và dịch vụ thực tế (Y) tăng lên, nền kinh tế có khả năng “hấp thụ” một lượng tiền cung ứng (M) tăng thêm mà không gây ra áp lực quá lớn lên mặt bằng giá (P). Nói cách khác, lượng tiền mới được bơm vào đã được sử dụng để tài trợ cho các giao dịch kinh tế thực sự gia tăng, thay vì chỉ đơn thuần “đuổi theo” một lượng hàng hóa không đổi.

2.2. Đánh giá Sơ bộ và Phát hiện Mâu thuẫn

Khi đặt các dữ liệu vĩ mô này cạnh nhau, một mâu thuẫn rõ ràng và sâu sắc xuất hiện, thách thức trực tiếp các lý thuyết kinh tế đơn giản.

Bảng 1: Tương quan các chỉ số kinh tế vĩ mô chủ chốt của Việt Nam (2023-2024)

Chỉ tiêu	2023	2024	Nguồn
Tăng trưởng Cung tiền M2 (so với cuối năm trước)	~12.2% (ước tính cả năm)	5.94% (tính đến T9/2024)
Tăng trưởng CPI (bình quân)	3.25%	3.63%
Tăng trưởng Lạm phát cơ bản (bình quân)	4.16%	2.71%
Tăng trưởng GDP thực tế	5.05%	7.09%

Lưu ý: Dữ liệu M2 năm 2023 được ước tính dựa trên các nguồn khác nhau. Dữ liệu M2 năm 2024 là tính đến hết Quý 3.

Bảng trên cho thấy một sự phân kỳ rõ rệt giữa đường đi của cung tiền và lạm phát. Trong năm 2023, cung tiền tăng trưởng ở mức hai con số, trong khi lạm phát chỉ ở mức hơn 3%. Sang năm 2024, dù tốc độ tăng cung tiền có chậm lại nhưng vẫn cao hơn đáng kể so với lạm phát, đặc biệt là lạm phát cơ bản.

Nếu áp dụng một cách máy móc công thức của Học thuyết Số lượng Tiền tệ (%ΔP≈%ΔM−%ΔY), lạm phát của Việt Nam đáng lẽ phải ở mức cao hơn nhiều. Ví dụ, với mức tăng trưởng M2 khoảng 10% và GDP khoảng 7%, lạm phát dự kiến sẽ vào khoảng 3%, gần với con số thực tế. Tuy nhiên, điều này chỉ đúng nếu giả định tốc độ lưu thông tiền tệ (%ΔV) bằng 0. Sự chênh lệch lớn giữa tăng trưởng cung tiền và tổng của tăng trưởng lạm phát và tăng trưởng GDP cho thấy rằng biến số V không hề ổn định, mà trên thực tế đã sụt giảm.

Sự phân kỳ này là bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho thấy mối quan hệ M→P tại Việt Nam trong giai đoạn 2023-2024 không phải là một quan hệ nhân quả trực tiếp, đơn giản và tuyến tính. Nó bác bỏ tính tất yếu trong phát biểu “nới lỏng cung tiền chắc chắn dẫn đến lạm phát cao”. Dữ liệu buộc chúng ta phải thừa nhận rằng các giả định của lý thuyết QTM (đặc biệt là về sự ổn định của V) không còn phù hợp trong bối cảnh kinh tế Việt Nam hiện tại. Thay vào đó, phải có những yếu tố điều tiết và các động lực kinh tế khác đang đóng vai trò chi phối, làm thay đổi hoặc thậm chí vô hiệu hóa tác động của việc tăng cung tiền lên lạm phát. Việc xác định và phân tích các yếu tố này là nhiệm vụ trọng tâm của phần tiếp theo.

Phần III: Phản Biện và Các Yếu Tố Điều Tiết: Giải Mã Sự Phức Tạp

Sự phân kỳ giữa tăng trưởng cung tiền và lạm phát tại Việt Nam không phải là một hiện tượng ngẫu nhiên, mà là kết quả của sự tương tác phức tạp giữa nhiều yếu tố kinh tế. Việc chỉ nhìn vào biến số M và P là một cách tiếp cận phiến diện. Một phân tích toàn diện đòi hỏi phải mổ xẻ các biến số khác trong phương trình trao đổi, cũng như các yếu tố nằm ngoài khuôn khổ của Học thuyết Số lượng Tiền tệ.

3.1. Tốc độ Lưu thông Tiền tệ (V) – Biến số bị Lãng quên

Trong các cuộc tranh luận chính sách, tốc độ lưu thông tiền tệ (V) thường bị bỏ qua hoặc được mặc định là một hằng số. Tuy nhiên, trong thực tế, V là một biến số linh hoạt, phản ánh hành vi và tâm lý của các tác nhân kinh tế. Nó được tính bằng tỷ số giữa GDP danh nghĩa và cung tiền M2 (V=GDP danh nghı˜a/M2) và cho biết một đồng tiền được quay vòng bao nhiêu lần trong nền kinh tế để tạo ra thu nhập. Tốc độ lưu thông cao cho thấy một nền kinh tế sôi động, nơi tiền được chi tiêu và đầu tư nhanh chóng. Ngược lại, tốc độ lưu thông thấp cho thấy sự trì trệ, khi người dân và doanh nghiệp có xu hướng giữ tiền thay vì chi tiêu.

Phân tích bối cảnh Việt Nam 2023-2024

Giai đoạn 2023-2024 tại Việt Nam chứng kiến một hiện tượng kinh tế đáng chú ý: mặc dù NHNN đã hạ lãi suất và bơm thanh khoản dồi dào, dòng tiền dường như không chảy mạnh vào các hoạt động sản xuất, kinh doanh và tiêu dùng như kỳ vọng. Thay vào đó, một phần lớn lượng tiền này đã “nằm im” trong hệ thống ngân hàng dưới dạng tiền gửi.

Dữ liệu của NHNN cho thấy một xu hướng rõ ràng: tiền gửi của dân cư vào hệ thống ngân hàng đã tăng mạnh. Tính đến cuối tháng 8 năm 2024, tiền gửi của dân cư đạt 6.924.889 tỷ đồng, tăng 6% so với cuối năm 2023. Chỉ riêng trong tháng 8, người dân đã gửi thêm 86.475 tỷ đồng, tương đương gần 2.900 tỷ đồng mỗi ngày. Xu hướng này phản ánh một tâm lý phòng thủ và ưu tiên tiết kiệm của người dân trong bối cảnh các kênh đầu tư khác như bất động sản và chứng khoán chưa thực sự sôi động và còn tiềm ẩn nhiều rủi ro.

Hành vi này có tác động trực tiếp làm giảm tốc độ lưu thông tiền tệ (V). Khi người dân nhận được thu nhập nhưng lại chọn gửi tiết kiệm thay vì chi tiêu cho hàng hóa, dịch vụ hoặc đầu tư, vòng quay của đồng tiền trong nền kinh tế chậm lại. Lượng tiền M2 mà NHNN bơm vào đã không chuyển hóa hoàn toàn thành sự gia tăng trong tổng chi tiêu danh nghĩa (PY). Một phần đáng kể của nó đã bị “rò rỉ” sang các tài khoản tiết kiệm, làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc kích thích tổng cầu.

Sự sụt giảm của V chính là yếu tố then chốt giải thích tại sao lạm phát không bùng nổ bất chấp cung tiền tăng mạnh. Nó đã hoạt động như một cơ chế hãm, vô hiệu hóa một phần áp lực lạm phát từ việc tăng cung tiền. Về mặt toán học, trong phương trình %ΔM+%ΔV=%ΔP+%ΔY, một giá trị %ΔV âm đã bù trừ cho giá trị %ΔM dương, giữ cho vế phải (lạm phát và tăng trưởng) ở mức độ vừa phải.

Nguy cơ “Bẫy thanh khoản” và sự bất lực của chính sách tiền tệ

Hiện tượng tiền được bơm ra nhưng không được đưa vào lưu thông một cách hiệu quả mang những đặc điểm của một khái niệm kinh tế quan trọng do John Maynard Keynes đề xuất: “Bẫy thanh khoản” (Liquidity Trap). Bẫy thanh khoản là tình huống mà chính sách tiền tệ mở rộng trở nên bất lực. Nó xảy ra khi lãi suất đã giảm xuống mức rất thấp, gần bằng 0, nhưng vẫn không thể khuyến khích các doanh nghiệp vay vốn để đầu tư và người dân tăng cường chi tiêu.

Trong tình huống này, mọi người kỳ vọng rằng lãi suất không thể giảm thêm nữa và có thể sẽ tăng trong tương lai (khiến giá trái phiếu giảm). Do đó, họ thà giữ tiền mặt hoặc các tài sản có tính thanh khoản cao (như tiền gửi ngân hàng) còn hơn là đầu tư vào các tài sản sinh lời nhưng rủi ro hơn như trái phiếu hay cổ phiếu. Đường cầu tiền lúc này trở nên gần như nằm ngang (co giãn vô hạn theo lãi suất). Bất kỳ lượng tiền nào mà Ngân hàng Trung ương bơm thêm vào hệ thống sẽ bị các cá nhân và ngân hàng thương mại “giữ lại” dưới dạng dự trữ, thay vì được cho vay và chi tiêu, do đó không tạo ra tác động lan tỏa đến sản lượng và giá cả.

Bối cảnh Việt Nam 2023-2024, dù lãi suất chưa về mức 0 như các nền kinh tế phát triển, đã cho thấy những dấu hiệu của một cái bẫy thanh khoản cục bộ. Lãi suất huy động và cho vay đã giảm đáng kể, nhưng tăng trưởng tín dụng lại chậm hơn nhiều so với tăng trưởng huy động vốn trong một số thời điểm, cho thấy cả phía ngân hàng (ngại rủi ro nợ xấu) và phía doanh nghiệp/người dân (thiếu niềm tin vào triển vọng kinh doanh) đều ngần ngại trong việc mở rộng vay mượn.

Sự xuất hiện của nguy cơ bẫy thanh khoản mang một hàm ý chính sách cực kỳ quan trọng: trong điều kiện này, chính sách tiền tệ đơn thuần không còn là công cụ hiệu quả nhất để vực dậy nền kinh tế. Việc tiếp tục bơm tiền có thể không mang lại kết quả như mong đợi. Thay vào đó, lý thuyết Keynes chỉ ra rằng, khi nền kinh tế rơi vào bẫy thanh khoản, vai trò của chính sách tài khóa (Fiscal Policy), đặc biệt là chi tiêu của chính phủ, trở nên tối quan trọng và hiệu quả hơn hẳn. Đây chính là luận điểm sẽ được đào sâu trong Phần IV.

3.2. Lạm phát do Chi phí đẩy (Cost-Push Inflation): Vai trò của các Cú sốc từ Phía Cung

Lý thuyết số lượng tiền tệ và các mô hình dựa trên tổng cầu (demand-pull) cho rằng lạm phát xảy ra khi “quá nhiều tiền đuổi theo quá ít hàng hóa”. Tuy nhiên, đây không phải là nguồn gốc duy nhất của lạm phát. Một nguyên nhân quan trọng khác, đặc biệt đối với các nền kinh tế mở và phụ thuộc vào nhập khẩu như Việt Nam, là lạm phát do chi phí đẩy (Cost-Push Inflation).

Lạm phát do chi phí đẩy xảy ra khi chi phí sản xuất của doanh nghiệp tăng lên do các yếu tố không liên quan đến tổng cầu. Các yếu tố này có thể là giá nguyên vật liệu đầu vào tăng, chi phí năng lượng tăng, tiền lương tăng nhanh hơn năng suất, hoặc thuế gián thu tăng. Để bảo vệ biên lợi nhuận, các doanh nghiệp buộc phải chuyển phần chi phí gia tăng này sang người tiêu dùng cuối cùng bằng cách tăng giá bán sản phẩm. Trên mô hình tổng cung – tổng cầu, một cú sốc chi phí đẩy sẽ làm dịch chuyển đường tổng cung ngắn hạn sang trái, dẫn đến một kết quả tiêu cực kép: mức giá chung cao hơn (

P tăng) và sản lượng thấp hơn (Y giảm), một hiện tượng gọi là lạm phát đình trệ (stagflation).

Phân tích bối cảnh Việt Nam

Phân tích cơ cấu rổ CPI của Việt Nam trong giai đoạn 2023-2024 cho thấy cấu phần lạm phát do chi phí đẩy là rất rõ rệt và có thể còn lấn át cả yếu tố tiền tệ.

Giá Năng lượng và Nguyên vật liệu Nhập khẩu: Việt Nam là một nền kinh tế có độ mở rất lớn, với tổng kim ngạch xuất nhập khẩu vượt 200% GDP. Điều này có nghĩa là nền kinh tế rất nhạy cảm với các biến động của thị trường toàn cầu. Giá xăng dầu là một ví dụ điển hình. Xăng dầu không chỉ tác động trực tiếp đến chi phí đi lại của người dân (nhóm giao thông trong rổ CPI) mà còn tác động gián tiếp đến hầu hết các ngành kinh tế khác thông qua chi phí vận tải, chi phí sản xuất (nhựa, hóa chất), chi phí đánh bắt thủy hải sản…. Bất kỳ sự biến động nào của giá dầu thô thế giới đều nhanh chóng lan tỏa vào mặt bằng giá trong nước. Tương tự, giá các nguyên vật liệu công nghiệp cơ bản (thép, phân bón, thức ăn chăn nuôi) mà Việt Nam phải nhập khẩu cũng là một nguồn gây áp lực lạm phát chi phí đẩy đáng kể.
Tỷ giá hối đoái: Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) duy trì chính sách lãi suất cao trong một thời gian dài, đồng USD đã mạnh lên trên toàn cầu. Điều này tạo áp lực mất giá lên đồng Việt Nam (VND). Tỷ giá VND/USD tăng lên làm cho chi phí nhập khẩu hàng hóa, dịch vụ và nguyên vật liệu tính bằng VND trở nên đắt đỏ hơn, trực tiếp góp phần vào lạm phát chi phí đẩy.
Giá Lương thực, Thực phẩm: Nhóm hàng ăn và dịch vụ ăn uống chiếm tỷ trọng lớn nhất trong rổ tính CPI của Việt Nam (khoảng 1/3). Giá của nhóm hàng này thường xuyên biến động do các yếu tố phía cung như thời tiết (mưa bão, hạn hán), dịch bệnh trên cây trồng và vật nuôi, và chi phí vận chuyển. Ví dụ, giá lương thực, thực phẩm tăng do ảnh hưởng của mưa bão là nguyên nhân chính làm CPI tháng 10/2024 tăng. Những biến động này phần lớn nằm ngoài tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ.

Vai trò của Chính sách Bình ổn giá

Nhận thức được tầm quan trọng của các cú sốc chi phí đẩy, Chính phủ Việt Nam đã chủ động sử dụng các công cụ can thiệp hành chính để bình ổn thị trường, thay vì chỉ dựa vào chính sách tiền tệ. Công cụ nổi bật nhất là Quỹ Bình ổn giá xăng dầu. Về bản chất, quỹ này được trích lập khi giá xăng dầu thế giới giảm và được chi ra để bù đắp, kìm hãm đà tăng của giá bán lẻ trong nước khi giá thế giới tăng mạnh.

Mặc dù còn nhiều tranh cãi về tính thị trường và hiệu quả dài hạn, không thể phủ nhận rằng trong giai đoạn 2023-2024, việc sử dụng linh hoạt Quỹ bình ổn giá đã góp phần làm “mềm” các cú sốc giá năng lượng, ngăn chặn chúng lan tỏa toàn diện và ngay lập tức vào mặt bằng giá chung. Đây là một yếu tố quan trọng giúp giữ lạm phát trong tầm kiểm soát.

Phân tích trên cho thấy, lạm phát thực tế mà người dân Việt Nam phải đối mặt trong giai đoạn vừa qua là một sự pha trộn phức tạp giữa áp lực từ chi phí nhập khẩu, biến động giá hàng hóa toàn cầu và các biện pháp can thiệp của chính phủ. Nó làm suy yếu đáng kể mối liên hệ trực tiếp giữa cung tiền M2 và chỉ số CPI. Việc NHNN kiểm soát được lạm phát không chỉ là thành công của riêng chính sách tiền tệ, mà còn là kết quả của sự ổn định tương đối của giá cả hàng hóa thế giới trong một số thời điểm và hiệu quả của các chính sách bình ổn giá.

3.3. Tác động từ Kinh tế Mở: Cán cân Thương mại và Rủi ro Toàn cầu

Là một trong những nền kinh tế có độ mở lớn nhất thế giới, Việt Nam không thể miễn nhiễm với các dòng chảy thương mại và tài chính toàn cầu. Các yếu tố này tạo ra cả cơ hội và thách thức cho việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô, bao gồm cả chính sách tiền tệ và kiểm soát lạm phát.

Việt Nam đã duy trì thặng dư cán cân thương mại hàng hóa trong nhiều năm liên tiếp, một thành tích ấn tượng. Năm 2023, Việt Nam xuất siêu 28 tỷ USD. Đà tăng trưởng này tiếp tục trong năm 2024, với tổng kim ngạch xuất nhập khẩu đạt kỷ lục 786,29 tỷ USD và thặng dư thương mại đạt 24,77 tỷ USD.

Phân tích tác động của thặng dư thương mại

Thặng dư thương mại lớn có tác động hai mặt đến chính sách tiền tệ và lạm phát:

Tác động tích cực: Thặng dư thương mại tạo ra một nguồn cung ngoại tệ dồi dào. Điều này giúp NHNN có thêm công cụ và dư địa để can thiệp, ổn định tỷ giá hối đoái, tránh những biến động đột ngột có thể gây bất ổn cho nền kinh tế. Nguồn dự trữ ngoại hối gia tăng cũng củng cố niềm tin của nhà đầu tư và nâng cao vị thế tài chính quốc gia.
Thách thức đối với điều hành cung tiền: Khi một lượng lớn ngoại tệ (chủ yếu là USD) chảy vào nền kinh tế từ hoạt động xuất khẩu, nếu không có sự can thiệp, áp lực tăng giá lên đồng VND sẽ rất lớn. Một đồng VND mạnh lên sẽ làm hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam trở nên đắt hơn trên thị trường quốc tế, gây bất lợi cho các ngành sản xuất và có thể làm giảm thặng dư thương mại. Để tránh kịch bản này, NHNN thường phải can thiệp bằng cách mua vào lượng ngoại tệ dư thừa. Hành động mua ngoại tệ này đồng nghĩa với việc NHNN phải bơm ra một lượng tiền đồng tương ứng vào hệ thống ngân hàng, gián tiếp làm tăng cung tiền M2. Quá trình này được gọi là “sterilization” (trung hòa) nếu NHNN đồng thời thực hiện các nghiệp vụ khác (như phát hành tín phiếu) để hút bớt lượng tiền vừa bơm ra. Tuy nhiên, việc trung hòa không phải lúc nào cũng hoàn hảo và có thể tốn kém. Do đó, một thặng dư thương mại lớn kéo dài có thể tạo ra một áp lực cố hữu lên việc gia tăng cung tiền, độc lập với các mục tiêu chính sách khác.

Rủi ro từ môi trường kinh tế toàn cầu

Bên cạnh đó, sự phụ thuộc vào xuất khẩu cũng khiến Việt Nam dễ bị tổn thương trước các rủi ro từ môi trường kinh tế toàn cầu. Giai đoạn gần đây chứng kiến sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ thương mại, các cuộc chiến tranh thương mại và việc các quốc gia dựng lên các hàng rào kỹ thuật và phi thuế quan ngày càng tinh vi.

Một ví dụ cụ thể là chính sách thuế đối ứng mà Hoa Kỳ, thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam, đã áp dụng. Mặc dù mức thuế cuối cùng (20%) thấp hơn so với đề xuất ban đầu, nó vẫn tạo ra những thách thức không nhỏ cho các doanh nghiệp Việt Nam và là một lời cảnh báo về sự bất định của chính sách thương mại toàn cầu. Những rủi ro này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng xuất khẩu, làm giảm dòng ngoại tệ và gây áp lực lên tỷ giá, từ đó tác động gián tiếp đến lạm phát.

“Bộ ba bất khả thi” (The Impossible Trinity)

Sự tương tác phức tạp giữa các yếu tố này cho thấy chính sách tiền tệ của Việt Nam không hoạt động trong một môi trường chân không. Nó phải đối mặt với một thách thức kinh điển trong kinh tế học quốc tế được gọi là “Bộ ba bất khả thi” hay “Tam nan kinh tế”. Lý thuyết này phát biểu rằng một quốc gia không thể có đồng thời cả ba điều sau:

Một tỷ giá hối đoái cố định (hoặc ổn định).
Một chính sách tiền tệ độc lập, tự chủ.
Dòng vốn chu chuyển tự do.

Một quốc gia phải chọn hai trong ba mục tiêu và từ bỏ mục tiêu còn lại. Trong thực tế, Việt Nam đang theo đuổi một mô hình “lai”, trong đó ưu tiên cao được dành cho việc ổn định tỷ giá để hỗ trợ xuất khẩu và kiểm soát lạm phát nhập khẩu. Dòng vốn cũng ngày càng được tự do hóa. Hệ quả tất yếu là tính tự chủ của chính sách tiền tệ bị hạn chế. NHNN không thể toàn quyền sử dụng các công cụ lãi suất và cung tiền chỉ để phục vụ các mục tiêu trong nước (như kiểm soát lạm phát hoặc thúc đẩy tăng trưởng) mà luôn phải cân nhắc đến tác động lên tỷ giá và dòng vốn. Điều này giải thích tại sao đôi khi NHNN phải chấp nhận một mức tăng cung tiền cao hơn mong muốn để giữ cho tỷ giá ổn định.

Phần IV: Vai Trò Của Chính Sách Tài Khóa Mở Rộng: Phân Tích Đầu Tư Công

Như đã phân tích ở Phần III, trong bối cảnh chính sách tiền tệ phải đối mặt với nguy cơ bẫy thanh khoản và bị hạn chế bởi các yếu tố kinh tế mở, vai trò của chính sách tài khóa trở nên nổi bật như một công cụ chủ chốt để định hình các kết quả kinh tế vĩ mô. Tại Việt Nam, công cụ chính của chính sách tài khóa mở rộng là đẩy mạnh giải ngân vốn đầu tư công.

4.1. Đầu tư công – Công cụ Kích cầu Bù đắp

Khi đầu tư và tiêu dùng tư nhân suy yếu do niềm tin thấp, chi tiêu của chính phủ (G) có thể đóng vai trò là một “cú hích” ban đầu để vực dậy tổng cầu. Đây là luận điểm cốt lõi của kinh tế học Keynes. Chính phủ, bằng cách tăng cường đầu tư vào các dự án cơ sở hạ tầng (đường cao tốc, sân bay, cảng biển, hạ tầng năng lượng), không chỉ tạo ra nhu cầu trực tiếp cho các ngành xây dựng, vật liệu, máy móc mà còn tạo ra một hiệu ứng lan tỏa mạnh mẽ trong toàn bộ nền kinh tế.

Hiệu ứng Số nhân (Multiplier Effect)

Tác động của đầu tư công không chỉ dừng lại ở giá trị ban đầu của khoản chi tiêu. Nó được khuếch đại thông qua hiệu ứng số nhân chi tiêu (expenditure multiplier). Cơ chế này hoạt động như sau:

Vòng 1: Chính phủ chi 100 tỷ đồng để xây dựng một con đường. Khoản tiền này trở thành thu nhập của các công ty xây dựng, nhà cung cấp vật liệu và người lao động tham gia dự án.
Vòng 2: Các công ty và người lao động này sẽ không giữ lại toàn bộ thu nhập. Họ sẽ chi một phần (ví dụ 80%) để mua sắm hàng hóa, dịch vụ khác (thực phẩm, quần áo, giải trí). Khoản chi 80 tỷ đồng này lại trở thành thu nhập của các chủ cửa hàng, nông dân, nhà sản xuất hàng tiêu dùng.
Vòng 3 và tiếp theo: Quá trình này tiếp tục lặp lại. Những người nhận được 80 tỷ đồng ở vòng 2 lại chi tiêu một phần thu nhập của họ, tạo ra thu nhập cho những người khác.

Chuỗi chi tiêu lan tỏa này làm cho tổng mức gia tăng trong GDP cuối cùng lớn hơn nhiều so với khoản chi tiêu ban đầu của chính phủ. Độ lớn của hiệu ứng này phụ thuộc vào xu hướng tiêu dùng cận biên (MPC) – tỷ lệ thu nhập tăng thêm mà người dân dùng để chi tiêu. Công thức đơn giản của số nhân là k=1/(1−MPC). Nếu MPC là 0.8, số nhân sẽ là 5, nghĩa là 100 tỷ đồng chi tiêu công ban đầu sẽ tạo ra 500 tỷ đồng gia tăng trong GDP.

Trong bối cảnh Việt Nam, các chuyên gia kinh tế đã đưa ra những ước tính cụ thể về tác động của đầu tư công. Chẳng hạn, có phân tích cho rằng nếu giải ngân được 95% tổng vốn đầu tư công, GDP có thể tăng thêm 1,07 điểm phần trăm, và nếu giải ngân hết 100%, GDP có thể tăng thêm 1,4 điểm phần trăm. Các ước tính khác thậm chí còn cho rằng giải ngân đầu tư công có thể đóng góp thêm tới 2% vào tăng trưởng GDP. Những con số này nhấn mạnh vai trò không thể thiếu của đầu tư công như một động lực tăng trưởng chính cho nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2023-2024, đặc biệt khi các động lực khác đang yếu đi.

4.2. Thách thức trong Thực tiễn: Nút thắt Giải ngân và Lãng phí

Lý thuyết về hiệu ứng số nhân là rõ ràng, nhưng việc biến tiềm năng này thành hiện thực lại vấp phải vô số thách thức trong khâu thực thi. Mặc dù Chính phủ và Quốc hội đã đặt ra các kế hoạch vốn đầu tư công rất tham vọng và coi đây là nhiệm vụ chính trị hàng đầu, tỷ lệ giải ngân thực tế thường xuyên không đạt mục tiêu và diễn ra rất chậm chạp.

Dữ liệu cho thấy, dù có sự cải thiện so với các năm trước, tiến độ giải ngân vẫn là một vấn đề nhức nhối. Tính đến hết tháng 8 năm 2025, tỷ lệ giải ngân cả nước mới đạt 46,3% kế hoạch. Nhiều bộ, ngành và địa phương có tỷ lệ giải ngân rất thấp, dưới mức trung bình chung.

Nguyên nhân của sự chậm trễ

Sự chậm trễ trong giải ngân vốn đầu tư công không phải do thiếu vốn, mà xuất phát từ những “nút thắt” cố hữu trong hệ thống, trong đó nguyên nhân chủ quan được xác định là chủ yếu :

Vướng mắc trong Giải phóng mặt bằng (GPMB): Đây được coi là “mắt xích” yếu nhất, là nguyên nhân hàng đầu gây chậm tiến độ ở hầu hết các dự án hạ tầng lớn. Quá trình xác định nguồn gốc đất, định giá đền bù, xây dựng khu tái định cư và đạt được sự đồng thuận của người dân là vô cùng phức tạp, tốn thời gian và dễ phát sinh khiếu kiện.
Thủ tục hành chính phức tạp và chồng chéo: Một dự án đầu tư công chịu sự điều chỉnh của nhiều luật khác nhau (Luật Đầu tư công, Luật Xây dựng, Luật Đất đai, Luật Đấu thầu…). Quá trình lập, thẩm định, phê duyệt chủ trương đầu tư, phê duyệt dự án, điều chỉnh dự án thường kéo dài, thiếu sự phối hợp đồng bộ giữa các bộ, ngành và các cấp chính quyền.
Năng lực hạn chế của các bên liên quan: Năng lực của một số chủ đầu tư, ban quản lý dự án trong việc chuẩn bị dự án, tổ chức đấu thầu và quản lý hợp đồng còn yếu kém. Năng lực của các nhà thầu tư vấn, thiết kế và thi công cũng là một vấn đề, dẫn đến chất lượng hồ sơ thấp, phải điều chỉnh nhiều lần.
Tâm lý sợ sai, sợ trách nhiệm: Trong bối cảnh công tác phòng chống tham nhũng được đẩy mạnh, một bộ phận cán bộ, công chức có tâm lý e ngại, không dám quyết định những vấn đề phức tạp, nhạy cảm, dẫn đến việc trì hoãn xử lý công việc.

Hệ quả: Lãng phí nguồn lực

Sự chậm trễ trong giải ngân không chỉ làm lỡ đi cơ hội thúc đẩy tăng trưởng kinh tế mà còn gây ra những lãng phí vô cùng lớn, có thể được nhìn nhận ở ba khía cạnh:

Lãng phí cơ hội: Công trình chậm được đưa vào sử dụng ngày nào là nền kinh tế mất đi lợi ích mà nó có thể tạo ra ngày đó. Một con đường không hoàn thành, một nhà máy điện không hoạt động là những nguồn lực bị “đóng băng”.
Lãng phí chi phí vốn: Vốn đầu tư công không phải là “tiền chùa”. Một phần đáng kể đến từ vốn vay (vay ODA, phát hành trái phiếu chính phủ) mà nhà nước phải trả lãi. Tiền nằm trong kho bạc mà không được giải ngân có nghĩa là nhà nước vẫn phải trả lãi cho khoản vốn đó mà không tạo ra giá trị tương ứng.
Nguy cơ đội vốn: Thời gian dự án kéo dài làm tăng nguy cơ đội vốn do trượt giá nguyên vật liệu, chi phí nhân công và các chi phí quản lý khác. Một dự án dự toán ban đầu là 1.000 tỷ đồng có thể tăng lên 1.500 tỷ hoặc hơn nếu bị chậm tiến độ vài năm.

Những phân tích này cho thấy một thực tế quan trọng: hiệu quả thực tế của chính sách tài khóa tại Việt Nam bị chi phối nặng nề bởi chất lượng thể chế (Institutional Quality). Vấn đề của đầu tư công không đơn thuần là một vấn đề kinh tế vĩ mô (bơm bao nhiêu tiền vào nền kinh tế), mà sâu xa hơn là một vấn đề về quản trị công, về năng lực thực thi và sự minh bạch, hiệu quả của bộ máy nhà nước. Việc áp dụng lý thuyết Keynes về kích cầu sẽ không thể phát huy hết tiềm năng nếu những yếu kém cố hữu trong khâu thể chế và thực thi không được giải quyết một cách triệt để. Đây là một minh chứng điển hình cho luận điểm của Kinh tế học Thể chế, cho rằng “luật chơi” (các quy tắc, quy định và cơ chế thực thi) quyết định kết quả của “trò chơi” kinh tế.

Phần V: Tổng Hợp, Đánh Giá và Kiến Nghị Chính Sách

Cuộc khảo sát qua các lý thuyết kinh tế và đối chiếu với dữ liệu thực tiễn của Việt Nam giai đoạn 2023-2024 đã vẽ nên một bức tranh đa chiều và phức tạp về mối quan hệ giữa cung tiền và lạm phát. Rõ ràng, một mối quan hệ nhân quả đơn giản không đủ để nắm bắt toàn bộ động lực của nền kinh tế. Phần cuối cùng này sẽ tổng hợp các phát hiện chính, đưa ra đánh giá cuối cùng về luận điểm ban đầu và đề xuất các kiến nghị chính sách phù hợp.

5.1. Tổng hợp và Đánh giá lại Luận điểm

Phân tích đã chỉ ra rằng mối liên hệ giữa cung tiền và lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn vừa qua không tuân theo một cách máy móc các mô hình kinh tế kinh điển. Các phát hiện chính có thể được tóm tắt như sau:

Sự phân kỳ giữa M2 và CPI: Dữ liệu thực tế cho thấy một sự phân kỳ rõ ràng. Trong khi NHNN thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, làm tăng trưởng cung tiền M2 ở mức đáng kể, thì lạm phát CPI, đặc biệt là lạm phát cơ bản, vẫn được duy trì ở mức thấp và trong tầm kiểm soát.
Vai trò trung hòa của Tốc độ lưu thông tiền tệ (V): Yếu tố then chốt giải thích cho sự phân kỳ này là sự sụt giảm của tốc độ lưu thông tiền tệ. Do tâm lý phòng thủ và thiếu niềm tin vào các kênh đầu tư, người dân và doanh nghiệp có xu hướng tăng tiết kiệm và giữ tiền mặt, làm chậm lại vòng quay của đồng tiền trong nền kinh tế. Sự sụt giảm của V đã vô hiệu hóa một phần đáng kể áp lực lạm phát từ việc tăng cung tiền M.
Sự lấn át của Lạm phát Chi phí đẩy: Lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn này có cấu phần chi phí đẩy rất rõ rệt, bắt nguồn từ biến động giá năng lượng, nguyên vật liệu nhập khẩu trên thị trường thế giới và áp lực tỷ giá. Các chính sách bình ổn giá của Chính phủ đã đóng vai trò quan trọng trong việc kiềm chế các cú sốc này, làm cho chỉ số CPI cuối cùng không phản ánh đầy đủ tác động của chính sách tiền tệ.
Vai trò hấp thụ của Tăng trưởng GDP và Chính sách Tài khóa: Tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ (7,09% năm 2024), được thúc đẩy đáng kể bởi chi tiêu đầu tư công, đã giúp nền kinh tế “hấp thụ” lượng tiền cung ứng tăng thêm, hướng nó vào việc tài trợ cho các hoạt động sản xuất thực thay vì chỉ gây áp lực lên giá cả.

Dựa trên những tổng hợp này, có thể đưa ra đánh giá cuối cùng về luận điểm ban đầu:

Phát biểu “nới lỏng cung tiền chắc chắn dẫn đến lạm phát cao” là một sự đơn giản hóa quá mức và không chính xác khi áp dụng vào bối cảnh cụ thể của Việt Nam giai đoạn 2023-2024. Luận điểm này chỉ đúng trong các điều kiện giả định chặt chẽ của Học thuyết Số lượng Tiền tệ, cụ thể là khi tốc độ lưu thông tiền tệ ổn định và lạm phát chủ yếu do cầu kéo. Trong thực tế, các điều kiện này đã không được thỏa mãn. Tác động của cung tiền đã bị trung hòa bởi hành vi tiết kiệm của công chúng, bị lấn át bởi các yếu tố chi phí đẩy từ bên ngoài, và được hấp thụ bởi một nền kinh tế đang tăng trưởng mạnh mẽ nhờ sự hỗ trợ của chính sách tài khóa.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là cung tiền không còn quan trọng. Mối nguy lạm phát từ việc nới lỏng tiền tệ quá mức vẫn luôn tiềm ẩn. Nếu niềm tin kinh tế được khôi phục, tốc độ lưu thông tiền tệ (V) có thể tăng trở lại. Khi đó, lượng tiền lớn đã được bơm ra trước đây có thể đột ngột chảy vào lưu thông, gây ra một cú sốc lạm phát trễ. Do đó, sự thận trọng trong điều hành chính sách tiền tệ vẫn là yêu cầu tối quan trọng.

5.2. Kiến nghị Chính sách

Từ những phân tích sâu sắc về thực trạng kinh tế vĩ mô Việt Nam, một số định hướng chính sách chiến lược có thể được đề xuất nhằm đảm bảo sự ổn định và tăng trưởng bền vững trong thời gian tới.

Phối hợp Chính sách Tiền tệ – Tài khóa

Sự kiện bẫy thanh khoản cho thấy sự cần thiết của một sự phối hợp chính sách nhịp nhàng và linh hoạt.

Phân vai rõ ràng: Khi chính sách tiền tệ giảm hiệu quả do lãi suất đã ở mức thấp và cầu tín dụng yếu, chính sách tài khóa, thông qua đầu tư công, phải đóng vai trò chủ đạo trong việc kích thích tổng cầu. Ngược lại, chính sách tiền tệ cần đóng vai trò hỗ trợ, đảm bảo thanh khoản cho hệ thống, giữ mặt bằng lãi suất hợp lý để giảm chi phí vốn cho cả khu vực tư nhân và chính phủ, nhưng phải luôn cảnh giác với rủi ro lạm phát trong trung hạn.
Cơ chế phối hợp: Cần thiết lập một cơ chế phối hợp chính thức và hiệu quả hơn giữa Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước để đảm bảo các mục tiêu và hành động chính sách không mâu thuẫn mà bổ trợ cho nhau.

Nâng cao Hiệu quả Chính sách Tài khóa

Hiệu quả của chính sách tài khóa không nằm ở quy mô vốn, mà ở tốc độ và chất lượng giải ngân.

Cải cách thể chế là ưu tiên hàng đầu: Trọng tâm phải là tháo gỡ các “nút thắt” thể chế trong đầu tư công. Điều này đòi hỏi các giải pháp quyết liệt và đồng bộ:
- Luật hóa việc tách GPMB thành dự án độc lập: Nghiên cứu và áp dụng rộng rãi cơ chế tách công tác bồi thường, giải phóng mặt bằng thành một dự án riêng, thực hiện trước để có “mặt bằng sạch” khi dự án chính thức khởi công.
- Đơn giản hóa thủ tục hành chính: Rà soát và cắt giảm các thủ tục không cần thiết, tăng cường phân cấp, phân quyền đi đôi với giám sát, kiểm tra và quy trách nhiệm cá nhân rõ ràng cho người đứng đầu.
- Tăng cường kỷ luật, kỷ cương: Phải xử lý nghiêm các hành vi gây chậm trễ, lãng phí, tham nhũng trong đầu tư công. Công khai, minh bạch thông tin dự án để tăng cường sự giám sát của người dân và xã hội.

Quản lý Kỳ vọng và Rủi ro từ Bên ngoài

Trong một thế giới đầy biến động, việc quản lý các yếu tố vô hình và các cú sốc từ bên ngoài là cực kỳ quan trọng.

Neo giữ kỳ vọng lạm phát: NHNN cần tiếp tục theo đuổi chính sách truyền thông minh bạch, nhất quán và có thể dự báo được. Việc công bố rõ ràng các mục tiêu lạm phát và các hành động chính sách để đạt được mục tiêu đó sẽ giúp neo giữ kỳ vọng của công chúng, làm giảm nguy cơ xảy ra vòng xoáy lạm phát do kỳ vọng.
Xây dựng bộ đệm chống sốc: Cần chủ động xây dựng các kịch bản và công cụ chính sách để ứng phó với các cú sốc từ thị trường toàn cầu, như biến động đột ngột của giá năng lượng, lương thực hoặc sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ. Đa dạng hóa thị trường xuất khẩu và nhập khẩu là một chiến lược dài hạn cần được theo đuổi quyết liệt.

Tập trung vào Năng lực Phía Cung

Cuối cùng, để giải quyết tận gốc vấn đề lạm phát chi phí đẩy và nâng cao sức chống chịu của nền kinh tế, các chính sách dài hạn cần tập trung vào phía cung.

Nâng cao năng lực sản xuất trong nước: Khuyến khích đầu tư vào các ngành công nghiệp hỗ trợ, giảm sự phụ thuộc vào nguyên vật liệu, linh kiện nhập khẩu. Điều này không chỉ giúp giảm lạm phát nhập khẩu mà còn gia tăng giá trị nội địa của hàng hóa Việt Nam.
Đầu tư vào hạ tầng và logistics: Cải thiện hệ thống hạ tầng logistics sẽ giúp giảm chi phí vận chuyển, một cấu phần quan trọng trong chi phí sản xuất của doanh nghiệp và giá cả hàng hóa.
Thúc đẩy năng suất: Các chính sách khuyến khích đổi mới sáng tạo, ứng dụng khoa học công nghệ và đào tạo nguồn nhân lực chất lượng cao là chìa khóa để tăng năng suất lao động. Khi năng suất tăng, doanh nghiệp có thể hấp thụ chi phí đầu vào tăng lên mà không cần phải tăng giá bán, qua đó phá vỡ vòng xoáy lạm phát chi phí đẩy.